2024 年至今电解铝产业链上游产品价格波动剧烈ღ✿★◈。氧化铝价格在供需缺口和资金双驱动下爆发凯发K8国际官网ღ✿★◈，问鼎历史 价格高点 5835 元/吨ღ✿★◈，高位驻足约 2 个月后价格飞转急下ღ✿★◈，跌破这一轮的价格起点ღ✿★◈。氧化铝次轮行情的核心逻 辑是缺乏与铝土矿适配的氧化铝产能造成供给硬缺口ღ✿★◈，一则海外在产氧化铝出现不可抗力ღ✿★◈，以消化外矿为主的 新增产能释放不及预期ღ✿★◈；二则国产矿由于环保及安全减量ღ✿★◈，原以消化内矿为主的产线缺乏原料降低开工率ღ✿★◈，消 化外矿为主的产能投产进度缓慢ღ✿★◈；二者共同作用导致氧化铝产出不足以覆盖电解铝增量所需原料凯发K8国际官网ღ✿★◈，氧化铝价格 大幅走高我把数学课代表捅哭了ღ✿★◈。但是ღ✿★◈，超高的氧化铝行业利润推动新投产能跑步入场ღ✿★◈，缺口故事不再我把数学课代表捅哭了ღ✿★◈，价格快速下跌ღ✿★◈。进口铝土矿 的价格上涨滞后于氧化铝价格ღ✿★◈，但呈现尖顶形态且下跌预期强于氧化铝ღ✿★◈，铝土矿与氧化铝形成了负向螺旋反馈ღ✿★◈。 但是ღ✿★◈，当几内亚矿价考验 70 美金之时ღ✿★◈，几内亚政府出手撤销多家铝土矿开采权ღ✿★◈，包括在产的拟出货量达 4000 万吨的 Axis 矿区被迫停产ღ✿★◈，矿石价格保卫战打响ღ✿★◈，氧化铝从缺口逻辑转向成本推动逻辑ღ✿★◈，开启筑底之路ღ✿★◈。除 2024 年 11 月至 2025 年初ღ✿★◈，电解铝盈利由于氧化铝冲击短暂受挫外ღ✿★◈，持续保持着高盈利状态凯发k8国际官网ღ✿★◈。ღ✿★◈，这得力于供应端的硬 约束ღ✿★◈。

　　1）美国挑起贸易战ღ✿★◈，打乱商品消费节奏凯发·k8国际ღ✿★◈。特朗普政府祭出关税政策ღ✿★◈，范围之广ღ✿★◈、幅度之大ღ✿★◈，令资本市场动 荡ღ✿★◈，特朗普先后为中国以外的国家及中国按下 90 天的对等关税暂停键ღ✿★◈。对美的抢出口ღ✿★◈，叠加各国自身的经济发 展ღ✿★◈，给铜ღ✿★◈、铝等工业金属带来了不错的需求增长ღ✿★◈。但是ღ✿★◈，市场担心高增长不能维系天生赢家 一触即发ღ✿★◈。ღ✿★◈，对金属的强现实未给予充 分计价ღ✿★◈。当消费在未来真实走弱ღ✿★◈，面对超低的库存和利空出尽ღ✿★◈，金属价格承压受限ღ✿★◈。 2）电解铝消费前置的担忧ღ✿★◈，需要风险释放的过程ღ✿★◈。2025 年 1-5 月国内电解铝消费同比增长 4.7%ღ✿★◈，显著好 于市场 2%的一致预期ღ✿★◈，有家电抢出口ღ✿★◈、光伏抢装的贡献凯发K8国际官网ღ✿★◈，担心对未来需求透支令铝价迟迟打不开 20000 上方空 间ღ✿★◈。即便考虑光伏装机-5%的下滑ღ✿★◈，家电需求弱增长ღ✿★◈，国内进口 200 万吨电解铝的背景下ღ✿★◈，亦不会出现明显过剩ღ✿★◈。 尽管风险不大ღ✿★◈，市场希望躲过风险兑现ღ✿★◈。 3）长周期海外加紧供应导致未来逐渐转为过剩ღ✿★◈，但国内高缺口为价格构筑护城河ღ✿★◈。高利润吸引海外布局电 解铝步伐加快ღ✿★◈，2025-2027 年海外电解铝产量增速 1.5%ღ✿★◈、5.2%ღ✿★◈、4.4%ღ✿★◈，海外消费增速 1.9%ღ✿★◈、2.6%ღ✿★◈、2.7%凯发k8旗舰厅agღ✿★◈，ღ✿★◈，海外 过剩 180 万吨ღ✿★◈、263 万吨ღ✿★◈、323 万吨ღ✿★◈；2025-2027 年中国原铝平衡-182 万吨ღ✿★◈、-213 万吨ღ✿★◈、-286 万吨ღ✿★◈，全球原铝供 需平衡-2 万吨ღ✿★◈、50 万吨ღ✿★◈、37 万吨ღ✿★◈。尽管转入轻微过剩ღ✿★◈，但全球显性库存水平过低ღ✿★◈，中国原铝市场大幅缺口ღ✿★◈，考 虑到海外运行产能完全成本的 95%分位线 美元/吨ღ✿★◈，进口到中国成本为 20850 元/吨ღ✿★◈，中国的天然缺口需 要保障进口窗口的打开ღ✿★◈。因此ღ✿★◈，我们对远期的电解铝价格给予偏乐观的评价ღ✿★◈。 4）行业迎来弱供给ღ✿★◈，高利润的黄金时期凯发K8国际官网ღ✿★◈，侧重选择高分红及电解铝业务有拓展的公司ღ✿★◈。基于电解铝已经进 入到弱供给ღ✿★◈、高利润我把数学课代表捅哭了ღ✿★◈、低资本开支的阶段ღ✿★◈，上市公司拥有了分红的能力ღ✿★◈，分红意愿高的公司ღ✿★◈，股息率可观ღ✿★◈；供 应的刚性ღ✿★◈、库存的低位ღ✿★◈，使得价格有抗衡弱消费周期的能力ღ✿★◈，并在强消费周期中极具弹性ღ✿★◈，是攻防兼备的板块ღ✿★◈。 选股方面ღ✿★◈，重点关注高分红标的及有增量的标的ღ✿★◈。

　　铝在地壳中含量 8.3%ღ✿★◈，仅次于氧和硅ღ✿★◈，是丰度最高的金属元素ღ✿★◈。铝元素在自然界中主要以化合物存在ღ✿★◈，其 中能被工业化利用的以三水铝石ღ✿★◈、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿ღ✿★◈，用以生产氧化铝ღ✿★◈。全球铝 土矿分布非常集中ღ✿★◈，CR10 占比 79%ღ✿★◈，主要分布在几内亚 26%凯发K8国际官网ღ✿★◈、澳大利亚 12%ღ✿★◈、越南 11%ღ✿★◈、巴西 9%ღ✿★◈、牙买加 7%ღ✿★◈、印尼 10%ღ✿★◈、中国 2%ღ✿★◈。中国铝土矿主要分布在山西ღ✿★◈、贵州ღ✿★◈、河南和广西等区域凯发在线ღ✿★◈，ღ✿★◈，其中ღ✿★◈，山西 41.6%ღ✿★◈、贵州 17.1%ღ✿★◈、河南 16.7%ღ✿★◈、广西 15.5%ღ✿★◈。 铝土矿的产出集中度更为夸张ღ✿★◈，CR5 占比 86%ღ✿★◈，几内亚 29%ღ✿★◈、澳大利亚 22%凯发天生赢家一触即发ღ✿★◈，ღ✿★◈、中国 21%ღ✿★◈，印尼与巴西分别 占比 7%ღ✿★◈。从储采比看ღ✿★◈，全球铝土矿静态可采年限为 64 年ღ✿★◈，中国仅为 7 年ღ✿★◈，牙买加ღ✿★◈、越南与其他区域的铝土矿 矿采力度不足凯发K8国际官网ღ✿★◈，静态可采年限均超 200 年ღ✿★◈。

　　几内亚进口矿 CIF 均价在 2025 年 1 月见顶于 114 美元/吨后一路下跌ღ✿★◈，5 月 13 日 70 美金/吨ღ✿★◈，更有 68 美金 /吨的成交ღ✿★◈，当市场把矿价的一致预期看到 60 美金之时ღ✿★◈，5 月 12 日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国 采矿业进行重大改革ღ✿★◈，5 月 14 日宣布撤销 40 多个矿区矿权ღ✿★◈，5 月 15 日对被取消矿权的矿区下达并执行停产通 知ღ✿★◈，一场铝土矿供应扰动就此展开ღ✿★◈。 国内氧化铝进口矿使用比例达 70%ღ✿★◈，较 2023 年高出 10 个百分点ღ✿★◈。根据百川资讯数据ღ✿★◈，5 月 19 日当周ღ✿★◈，国 内氧化铝运行产能 8425 万吨ღ✿★◈，其中ღ✿★◈，5935 万吨产能使用进口矿ღ✿★◈，使用外矿的产能占比 70%ღ✿★◈，这一比例较 2023 年底高出 10 个百分点ღ✿★◈。从区域外矿使用率看ღ✿★◈，山西ღ✿★◈、河南上升最为明显ღ✿★◈，2023 年两地的外矿使用率分别 34%ღ✿★◈、 29%ღ✿★◈，如今已提升至 47%ღ✿★◈、57%ღ✿★◈，2023 年 Q3 到 2024 年国产矿因为环保和安全问题减量ღ✿★◈，部分产线技改使用进 口矿ღ✿★◈，通常这种改线是不可逆的ღ✿★◈。另外ღ✿★◈，广西由于沿海新投产线以外矿为原料ღ✿★◈，广西的外矿使用率从 2023 年的 42%提高到 50%ღ✿★◈。其余地区的矿石使用类型比例未发生变化ღ✿★◈。

　　国产矿历经环保和安全整改我把数学课代表捅哭了ღ✿★◈，产量尝试小幅度修复凯发K8国际官网ღ✿★◈。自 2020 年以来国产铝土矿产量逐年下降ღ✿★◈，疫情过后也 未见恢复ღ✿★◈，与矿山资源枯竭ღ✿★◈、资本开支不足密切相关ღ✿★◈。2023 年 6 月河南三门峡因环保问题关停我把数学课代表捅哭了ღ✿★◈，同年 11 月山 西因安全问题部分关停ღ✿★◈，导致 2024 年国产铝土矿产量进一步萎缩至 5808 万吨ღ✿★◈，同比减少 744 万吨ღ✿★◈，降幅 11%ღ✿★◈。 随着山西ღ✿★◈、河南的复产推进ღ✿★◈，国产矿产量得以恢复ღ✿★◈，2025 年 1-4 月累计产量 1983 万吨ღ✿★◈，同比增加 200 万吨ღ✿★◈，增 幅 12%ღ✿★◈，预计全年增量在 400-500 万吨ღ✿★◈。

　　进口铝土矿占总供应达 77%ღ✿★◈，几内亚占进口 78%ღ✿★◈。国产矿产量逐年下降的背景下ღ✿★◈，进口矿需求旺盛ღ✿★◈，2024 年进口铝土矿 15907 万吨ღ✿★◈，数量创历史新高ღ✿★◈，同比增加 1779 万吨ღ✿★◈，增幅 12.58%ღ✿★◈。2025 年 1-4 月铝土矿进口量 为 6777 万吨ღ✿★◈，同比增加 1730 万吨ღ✿★◈，增速 34.28%ღ✿★◈。2025 年至今铝土矿对外依存度已达 77%ღ✿★◈。从矿石来源国看ღ✿★◈， 78%来自几内亚ღ✿★◈，对几内亚的单一依存度已达 60%（77%*78%=60%）ღ✿★◈，15%来自澳大利亚ღ✿★◈，虽然还有土耳其ღ✿★◈、 马来西亚ღ✿★◈、老挝等地矿源ღ✿★◈，但加总占比仅 7%ღ✿★◈。

　　几内亚矿石扰动ღ✿★◈，托底铝土矿价格ღ✿★◈。在铝土矿价格跌破 70 美金之际ღ✿★◈，几内亚过渡政府密集出台政策ღ✿★◈，包括 叫停在产的 Axis 铝土矿矿区ღ✿★◈，该矿区在 2025 年具备 4000 万吨的生产能力ღ✿★◈，占几内亚供应的 22%ღ✿★◈。若考虑 2025 年该矿区不能回归ღ✿★◈，几内亚仍有 1400 万吨的净增量ღ✿★◈，加上中国境内 400-500 万吨增量以及非主流 500 万吨增量ღ✿★◈， 总计 2300 万吨ღ✿★◈，折合 800 万吨氧化铝ღ✿★◈，足以覆盖 2025 年全球 130 万吨新增电解铝所需的 250 万吨氧化铝及补 缺 2024 年 200 万吨氧化铝ღ✿★◈。换而言之ღ✿★◈，即便 Axis 关停全年ღ✿★◈，铝土矿也不短缺ღ✿★◈。但是ღ✿★◈，几内亚整顿矿石所有权 的雷霆之势ღ✿★◈，托底矿价意图明显ღ✿★◈，如果年内 Axis 不回归ღ✿★◈，矿价中枢上移至 75 美金ღ✿★◈；若回归ღ✿★◈，矿价考验 70 美金 这一保障几内亚矿盈利的关键支撑位ღ✿★◈。

　　2024 年大幅缺口已成往事ღ✿★◈，2025 年企业产能动态调节以应对过剩ღ✿★◈。根据 IAI 数据ღ✿★◈，2024 年全球氧化铝供 应缺口约 230 万吨ღ✿★◈，但是ღ✿★◈，在 2024 年 11 月单吨氧化铝利润超生产成本之际ღ✿★◈，以消化非国产矿的新增产能在海 外及国内密集投产ღ✿★◈，缺口被快速抹平ღ✿★◈，自此转为过剩ღ✿★◈。

　　氧化铝价格以陡峭的斜率向下ღ✿★◈，氧化铝企业的利润收敛转负ღ✿★◈，更要紧的是ღ✿★◈，市场对铝土矿远期价格跌破 70 美金的预期强烈ღ✿★◈，主导着氧化铝价格跌破 2700 元ღ✿★◈。但是ღ✿★◈，氧化铝企业通常铝土矿库存在 1.5-2 个月ღ✿★◈，意味着氧 化铝企业的成本下行是存在滞后性的ღ✿★◈，氧化铝企业实际的亏损状况要比用即时铝土矿价测算的情况更糟糕ღ✿★◈，大 面积的检修拉开序幕ღ✿★◈。全国氧化铝 1-4 月开工率分别为 85.96%ღ✿★◈、85.92%ღ✿★◈、83.59%ღ✿★◈、78.87%ღ✿★◈，区域上ღ✿★◈，开工率下 降幅度从大到小依次重庆ღ✿★◈、内蒙古ღ✿★◈、贵州ღ✿★◈、山西ღ✿★◈、河南ღ✿★◈。 大规模的检修检修打出了 4ღ✿★◈、5 月供需缺口ღ✿★◈，现货价格得以止跌回升ღ✿★◈，几内亚的矿石扰动更是将价格推高至 足以覆盖高成本区域使用 85 美金矿价的氧化铝完成成本ღ✿★◈，而实际的矿石成交价格在 75 美金以内ღ✿★◈，可以预见ღ✿★◈， 检修产能得以在 5 月底和 6 月初陆续回归ღ✿★◈，构筑新的平衡ღ✿★◈。2025 年 4 月中国氧化铝建成产能 11082 万吨ღ✿★◈，以国 内电解铝 4409 万吨的运行产能反推ღ✿★◈，需 4409*1.93/0.95=8957 万吨氧化铝运行产能就能满足电解铝所需ღ✿★◈，即 81% 的开工率即够鋁加工ღ✿★◈，这个开工率水平并不高ღ✿★◈，这意味着氧化铝厂很难维持高利润凯发K8国际官网ღ✿★◈，得有常态化的检修才能勉强维持 动态的供需平衡ღ✿★◈。

　　2025-2027 年ღ✿★◈，全球在建/待投氧化铝新增电解铝产能达 2860 万吨ღ✿★◈，同一时段凯发k8娱乐ღ✿★◈，ღ✿★◈，全球在建/待投电解铝新增产 能 380 万吨ღ✿★◈，氧化铝新增有过之而无不及ღ✿★◈。规划产能主要分布在为下游做配套的印度ღ✿★◈、自有铝土矿的印尼ღ✿★◈、以 及我国沿海区域ღ✿★◈，其中ღ✿★◈，印尼是全球绝对成本最有竞争力的区域之一ღ✿★◈，我国沿海较内陆区域有相对成本优势ღ✿★◈。 低成本新增产能的入局ღ✿★◈，以及钢铝模式的搅局ღ✿★◈，氧化铝的产能出清路途漫长ღ✿★◈。

　　海外产能扩张衔接有时差ღ✿★◈，2025-2027 年全球原铝产量增长 1.8%ღ✿★◈、2.6%ღ✿★◈、2.1%返回搜狐ღ✿★◈，查看更多